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　　近日，武汉大众口腔医疗股份有限公司（以下简称“大众口腔”）再度向港交所递交上市申请，海通国际为其独家保荐人。此前，公司曾于2015年在新三板挂牌，2018年4月自愿终止挂牌，并于2024年末首次递表港交所，此次为招股书失效后的第二次递表。

　　截至最后实际可行日期，大众口腔运营中的口腔医疗机构数量为92家，其中包括4家营利性口腔医院、80家营利性口腔门诊部和8家营利性口腔诊所，分布于湖北、湖南两个省份内的八个城市。根据弗若斯特沙利文的资料，按2023年所得收入计，大众口腔在华中地区所有民营口腔医疗服务提供商中居第一位。

　　然而，在对招股书等相关资料进行梳理后发现，公司目前仍存在诸多隐忧。

　　从经营业绩看，2021年-2024年，大众口腔的营业收入分别为3.81亿元、4.09亿元、4.42亿元及4.07亿元；同期净利润分别为1473.8万、5645.0万、6703.8万及6250万元。2024年公司营收、净利润均已出现同比下滑，降幅分别为7.87%、6.77%。

　　从业绩下滑的动因分析，市场竞争日益激烈以及集采政策的落地或为影响公司业绩的主要成因。

　　从竞争角度看，弗若斯特沙利文数据显示，中国口腔医疗机构数量从2015年的64100家增加至2023年的102400家，年复合增长率约6.03%。其中，截至2023年末，大众口腔的“大本营”华中地区就已有约15900家民营口腔医疗服务提供商。

　　另据医涯学识资料显示，2024 年前三季度全国在工商经营状态的口腔医疗机构总数同比增长 10%。其中，大众口腔核心省份湖北、湖南2024Q3相比2023年末机构数量分别同比增长16%、22%。

　　同业机构数量持续增加导致口腔医疗市场高度分散，事实上，大众口腔虽然在华中地区所有民营口腔医疗服务提供商中排名第一，但市场份额也仅有2.6%。

　　在竞争日益激烈的同时，种植牙、正畸托槽集采政策的落地又显著压低了公司核心业务的盈利能力。

　　2022年10月-12月，种植牙、正畸托槽先后纳入集采。2023年2月，医保局颁布了《关于做好2023年医药集中采购和价格管理工作的通知》，进一步落实牙科植入物集采结果，引导医疗机构优先采购使用中选产品。

　　招股书显示，大众口腔的主营业务主要包括综合牙科诊疗服务、口腔种植服务、口腔正畸服务三大板块。其中，综合牙科诊疗服务客单价最低，2022年-2024年业务营收占总营收比重分别达51.9%、53.7%、53.4%。

　　而口腔种植服务、口腔正畸服务客单价较高，为公司主要的创利业务。随着集采政策的落地，种植牙价格明显下行，报告期内，公司种植牙平均价格分别为8460元、6004元、5767元，价格降幅超30%。口腔种植业务客单价同样呈持续下滑态势，报告期内正畸项目人平均开支分别为627元、583元、510元。

　　对于行业来说，集采接压缩了耗材制造商、消费医疗机构的利润空间，导致相关公司业绩均出现不同程度的承压。但同时，“以价换量”也将带动产品市场渗透率的提升。2023年是集采落地后的首个完整会计年度，2023年全年，大众口腔种植服务就诊人次达7.88万人，同比大增31.79%；口腔正畸服务就诊人次达14万人，同比增长9.55%。

　　但从2024年的数据看，集采降价带来销量增长的边际效应正逐渐减弱。2024年，公司口腔种植服务就诊人次同比增长10.22%；口腔正畸服务就诊人次同比增长3.6%，增速已出现显著放缓。

　　事实上，赛道整体的市场规模已出现增长乏力的现象。大众口腔招股文件显示，中国民营口腔医疗服务市场的市场规模由2019年的1011亿元增加至2023年的1015亿元，增幅不到1%。公司称，预计中国民营口腔医疗服务市场于2024年的增长将进一步放缓。

　　市场内生扩容趋于停滞，集采即使带动了渗透率提升，但归根结底仍是存量博弈。结合大众口腔湖南、湖北大本营机构数量大幅增长来看，公司未来面临的竞争压力或将持续扩大。

　　从现有数据来看，增长压力已日益显现，近年间公司旗下口腔医疗机构数量持续增长，2024年已达92家，相比2023年增加11家，但营收及净利润却不增反降。

　　横向对比来看，据前次招股书数据显示，以营运口腔医疗机构数目计的华中地区前五大民营口腔医疗服务提供商中，大众口腔位列第一，但是第二名公司的机构数目仅为39家，该公司的市场份额约2.4%，与大众口腔差异甚微。

　　由此可见，大众口腔以规模换增长的发展路径并未取得良好成效。截至2024年末，公司商誉约为6309万元，占资产总值的16.7%。然而，大众口腔仍计划于未来五年在华中地区新建约80至100家新口腔医疗机构，并计划将于未来五年通过收购目标的大多数股权收购约40至65家口腔医疗机构，其合理性有待探究。

　　历史沿革方面，大众口腔仅经历过两轮融资。2017年，湖北中元九派和个人投资者朱超分别以2352万元及588万元认购公司240万股和60万股股份；2021年，中信证券投资、中元九派等8名投资者参与公司增资，合计以8549万元的对价取得大众口腔约590万股的股份。

　　不过，就在大众口腔递表港股上市前夕，中元九派和其他多名投资者均选择退出。招股书显示，大众口腔于2024年9月与中信证券投资、中元九派、李建生、朱超、武汉致道科创创业投资合伙企业（有限合伙）及王青松订立股份回购协议或减资协议，同意购回该等投资者所持全部837.93万股股份，总代价为人民币1.21亿元。

　　截至最后可行日期，公司IPO前融资中的投资方仅剩李臻、陈巍、王宏三名个人投资者，三人分别持有公司0.54%、0.54%、0.27%的股份。